Menudo panorama que se presenta para las próximas semanas entre Grecia y el resto de socios del euro. A pesar de las buenas intenciones manifestadas tanto por el nuevo ministro de Finanzas griego, Yannis Varufakis, y de los representantes del Eurogrupo, en apenas unas horas las posibilidades de llegar a un acuerdo se han venido abajo: Grecia ya no reconoce a la Troika como interlocutor de cara a las negociaciones sobre su rescate.

«Quiero recordar que este Gobierno fue elegido con un programa que no admite el actual programa de rescate ni tampoco que la deuda puede ser pagada», añadió Varufakis. Su ruptura con los representantes de la Comisión Europea, del BCE y del FMI busca forzar una negociación para reestructurar la deuda pública griega y que permita una cierta holgura fiscal para Grecia con el fin de impulsar la inversión y el crecimiento del país heleno. Pero es algo que no depende solo de Atenas.

El Gobierno alemán, por medio de su homólogo (Wolfgang Schäuble), no ha tardado en responder al desafío en términos no precisamente amistosos: «El Gobierno alemán no puede ser chantajeado», ha dejado claro, al tiempo que ha insistido en que Grecia ha de continuar con su agenda de reformas, y ha negado que Berlín esté dispuesto a ceder otros 20.000 millones de euros, tal y como ha informado el semanario Der Spiegel.

Las negociaciones, que seguirán durante los próximos días, no parecen estar en un punto cercano a ninguna clase de acuerdo. Y eso no es algo bueno para casi nadie, toda vez que la opción B griega pasa por salir del euro e impagar la deuda. Esta opción, que al parecer estarían evaluando países como Alemania e incluso el Gobierno español (con el fin de mandar un mensaje a los electores tentados a votar opciones rupturistas como Podemos), tiene unos enormes costes para el sistema financiero de los países europeos.

Los cálculos los ha hecho Silvia Merler, investigadora del think tank Bruegel, en un reciente artículo. Tal como muestra Merler, la estructura y la propiedad de la deuda griega ha experimentado un cambio radical durante estos últimos años. A finales de 2013 los acreedores privados habían logrado deshacerse de una mayoría de sus posiciones en Grecia, dejando en manos de los estados europeos entre el 89% y el 94% de los bonos soberanos.

Pero la deuda pública no es el único sector al que están expuestas las entidades financieras europeas. A pesar de la continua desinversión producida desde 2010 (ver gráfico superior) aún hay más de 30.000 millones de euros en manos de la banca de la zona euro y las islas británicas. Como podemos ver en el gráfico inferior, la banca española, por ejemplo, posee unos 515.000 millones de euros de deuda no bancaria, mientras que las entidades belgas poseen cerca de 20.000 millones de euros de su exposición helena en bonos soberanos de Atenas.

Estas son las cifras y creo que merece la pena pensar dos veces si no será mejor dejar del jugar al chicken game para empezar unas negociaciones serias y de verdadera buena voluntad. Si cada parte mantiene sus opciones inamovibles, lo que pasará es que todas estas inversiones acaben mal.

La Fundación de Cajas de Ahorros (Funcas) acaba de publicar su último Cuaderno de Información Económica, una estupenda revista mensual en la que sus investigadores publican sus últimos hallazgos. En este caso, me ha llamado la atención especialmente un artículo de Ángel Berges y Sara Baliña (ambos miembros de Analistas Financieros) titulado El mapa de la deuda en España: ¿quién debe a quién?.

Básicamente, el artículo analiza y desgrana la composición del endeudamiento español, tanto público como privado, y tanto de familias como de sociedades. Sus indagaciones se pueden resumir en este sencillo mapa, que os enlazo aquí:

A mediados de 2014 la deuda total española suponía un 322% del Producto Interior Bruto. Es decir, que para devolverlo todo habría que destinar más de tres veces toda la producción anual. Casi nada. Si tenemos en cuenta que la deuda pública se ha disparado durante la crisis en más de 600.000 millones, y que ya ronda el 100% del PIB, nos queda que los agentes privados, pese a que han reducido su posición deudora en más de 400.000 millones de euros, aún tienen un largo camino para desapalancarse.

Aproximadamente la mitad de lo que debemos los españoles nos lo debemos a nosotros mismos, por lo que resulta que la posición deudora respecto al resto del mundo en realidad se queda en unos 1,485 billones de euros. Sigue siendo una cantidad enorme, pero sensiblemente menos abultada. Los principales deudores con el exterior son los bancos, que han contraído unas obligaciones de más de 630.000 millones de euros. Les siguen las Administraciones Públicas, con un montante total de 465.000 millones.

Las Administraciones Públicas, por su parte, le deben más de 445.000 millones de euros a los bancos españoles, y otros 163.000 millones a otras instituciones financieras (fondos de inversión, etc). Estas mismas instituciones son acreedoras de los bancos, que les deben otros 527.000 millones de euros, según los cálculos reflejados en este estudio. Pero los más entrampados de la economía española son las empresas y los hogares.

Los primeros, mantienen deudas de 560.000 millones con los bancos, 480.000 millones con otras empresas, 290.000 millones con el exterior y 110.000 millones con otras sociedades financieras. En total, 1,4 billones en deudas, una cifra monstruosa que explica el ahogo de decenas de miles de empresas en España. Los segundos (los hogares) tan solo tienen un principal acreedor: Los bancos, a los que les adeudan más de 764.000 millones de euros.

Este sencillo gráfico creo que ayuda a entender la interdependencia financiera que tienen en España los distintos sectores sociales. No hay compartimentos estancos, y la caída de un sector tiene implicaciones en el conjunto. Pero dice también que si lográsemos llegar a ordenar de alguna forma nuestra deuda interna, se liberarían un montón de recursos para afrontar nuestras obligaciones para con el exterior.

«En realidad, Grecia tiene poco donde elegir: Puede cumplir con la Troika o salir del euro«. Quien dice esto no soy yo. Lo dice Steen Jakobsen, economista jefe del banco de inversión danés Saxo Bank. Con esta aparente rudeza se han despachado tanto los analistas como todos aquellos miembros del mercado que han dado su opinion al respecto: No se contempla otra opción a que Grecia siga aceptando el rescate tal cual fue fijado. Y si al nuevo Gobierno no le gusta, no le quedará otro remedio que hacer un impago desordenado y, por lo tanto, abandonar la moneda única.  

La verdad es que aparentemente el desencuentro entre los intereses de los electores griegos (hartos de la austeridad) y los alemanes (que se niegan a costear ningún rescate a los países periféricos) no tiene una solución fácil. Y es que tanto el acuerdo de Tsipras con la formación derechista-nacionalista Griegos Independientes como sus acercamientos con Rusia apuntan a adoptar una posición amenazante en cualquier negociación (en el sentido de que pueden salirse del euro con un plan B ya trazado). En el otro lado de la balanza, los alemanes llevan meses (¿años?) asumiendo que el desastre griego les va a salir caro, y ya no son tan reacios a una posible salida de Grecia del euro, bajo el argumento de que eliminando el eslabón más débil la unión monetaria será más fuerte. Tan es así que incluso el prestigioso instituto económico alemán IFO publicó una breve nota en la que, según sus cálculos, llegaba a la conclusión de que el coste de una reestructuración de la deuda griega sería menos caro si Grecia se salía del euro. Otros no piensan lo mismo.

Pero yo soy relativamente optimista. Primero porque sería malísimo para Grecia (vuelta a la recesión, devaluación brutal del dracma…) y segundo porque tanto los inversores internacionales como los tecnócratas en Bruselas saben que el actual nivel de endeudamiento en Grecia es prácticamente insostenible. Aunque tal como recuerda Miquel Roig en su último post, en realidad los tipos de interés del rescate son tan bajos —gracias a las favorables condiciones del rescate— que España (con menos de un 100% de deuda/PIB) paga más por sus bonos que Grecia (170% deuda/PIB). Pero aún así es un nivel extraordinariamente alto y la experiencia y los académicos nos cuentan que lo más práctico es asumirlo, reestructurar y empezar a crecer con menos lastre. No es agradable y desde luego que tiene costes tanto para los inversores privados como para los contribuyentes europeos, pero lo que dicen muchos analistas independientes es que cualquier otra opción también tiene costes, quizás mayores.

Además, tal como muestran Zsolt Darvas y Pia Hüttl, investigadores pertenecientes al Think Tank Bruegel, hay opciones para reducir considerablemente el coste para Grecia de su deuda sin que ello suponga pérdidas para sus acreedores. Así, proponen reducir la tasa de interés de los créditos del rescate griego, extender la vida media de la deuda del rescate griego para pagar menos intereses en el presente, recomprar los propios bonos soberanos griegos por medio de un préstamo del Mecanismo Europeo de Estabilidad, cambiar los préstamos a tipo variable por préstamos a tipo fijo, indexar los préstamos al crecimiento del PIB (es decir, que solo se pagarían si la economía crece) o incluso comprar empresas estatales griegas con fondos del Banco Europeo de Inversiones (BEI). Si se aplicaran estas medidas, los analistas de Bruegel sostienen que el ratio de deuda pública sobre PIB bajaría hasta el entorno del 40% para el año 2050.

Hay pocas posibilidades de que en la práctica un nivel de endeudamiento tan alto como el de Grecia sea sostenible. Pero es posible. En otro paper, el propio Darvas apunta la clave: «Cualquier nivel de deuda es sostenible si tiene unos tipos de interés muy bajos. Japón es un ejemplo perfecto: Deuda pública de casi un 250% del PIB mientras el interés promedio es del 0,9% anual», señala. No es el caso, por el momento, de Grecia, que a sus altos pagos en intereses hay que sumar un quinquenio de caída del PIB, lo que en la práctica ha incrementado el ratio de endeudamiento y deprimido la demanda nacional. No es de extrañar que así sean cada vez más los economistas críticos con Alemania, favorables a una reestructuración ordenada de la deuda pública griega unida a una flexibilización de la política fiscal para que la economía helena tenga algo de margen presupuestario para invertir en crecer. No será agradable y tendrá efectos negativos en los países acreedores, pero como recuerdan académicos como Guntram Wolff, «esto se ha hecho muchas veces antes». El problema es que hay que negociar y renunciar a posiciones maximalistas tanto unos como otros.

El vídeo pertenece a una tertulia en el canal económico estadounidense CNBC. El premio Nobel Joseph Stiglitz traza un breve pero (en mi opinión) certero análisis de cuáles son los problemas económicos y políticos que han conducido a la crisis política en Grecia que ha llevado al poder a Syriza y ha herido de muerte a los partidos tradicionales. Ojo que el vídeo está en inglés.

Básicamente Stiglitz dice lo que muchos otros piensan: «Las políticas que se han aplicado en Grecia y en otros países en crisis simplemente no han funcionado (…) El PIB ha caído más de un 25%, eso es peor que la caída en EEUU durante la Gran Depresión; el desempleo juvenil supera el 60%… En una sociedad así es difícil decir que hay que cumplir con los compromisos, y que trabajando duro llegará el éxito», explica, mostrándose así muy crítico con las políticas de austeridad recetadas por la Troika, con Alemania a la cabeza.

Stiglitz, al igual que lo han hecho otros académicos antes, se muestra tremendamente duro con el punto de vista de Alemania, y su negativa a asumir una mayor sindicación de las deudas de los países del euro: «Pienso en la Segunda Guerra Mundial. ¿Qué permitió que Alemania fuera lo que es ahora? Básicamente, los aliados le dijeron ‘os perdonamos las deudas’, y no sólo eso, también hubo el Plan Marshall, se mandaron tropas (…) Grecia pudo cometer errores, pero no intentó destruir a otros pueblos que luego le perdonaron la deuda. Creo que Grecia ha cometido errores, pero creo que Alemania los cometió todavía mayores«, concluye, mientras añade que la medicina que le han recetado a la periferia europea ha sido «venenosa».

Esta semana hemos asistido a un muestra más de cómo los banco centrales occidentales están dispuestos a forzar sus propios límites legales a la hora de aplicar políticas no ortodoxas que sirvan para salir de la crisis. El último ejemplo ha sido Mario Draghi, llevando al BCE a realizar una compra de más de un billón de euros de deuda soberana con tal de inyectar liquidez y dinero fresco en la doliente economía europea.

BCE

Pero más allá de una medida de expansión monetaria de más o menos miles de millones de euros (es curioso cómo nos hemos acostumbrado a hablar de estas cifras con tanta alegría), lo que desde hace unos años está en cuestión es la propia independencia de los bancos centrales, y la forma en la que éstos influyen en la política económica de un estado o de un conjunto de estados.

Históricamente, y con el fin de no verse influidos por los distintos gobiernos, se diseñó un modelo de banco central en el que el poder ejecutivo no tendría capacidad de interferencia. El objetivo: evitar un incentivo del poder político de cara a usar la política monetaria para calentar la economía; y es que si esas medidas se hacen con criterios políticos y no estrictamente económicos acaban ocasionando subida general de los precios.

La gravedad y profundidad de la crisis económica y financiera desecadenadas desde la quiebra de Lehman Brothers han obligado a bancos centrales como la Reserva Federal, el Banco Central de Japón o más recientemente, el BCE, a emprender políticas monetarias no convencionales y llenar sus balaces de activos tóxicos para inyectar ingentes cantidades de liquidez en la economía. Estas medidas han sufrido contestación por parte de países como Alemania, que apuestan por mantener la ortodoxia de un banco central solo centrado en el mero control de los precios, y no de la economía y los mercados que los originan.

Pero las reticencias alemanas han sido minoría durante estos años de crisis. Pese a los riesgos que conllevan, tanto los mercados (con subidas de la bolsa), como los académicos han recibido con entusiasmo estas decisiones no convencionales. Y es que se ha entendido mayoritariamente que a grandes males son necesarias acciones decididas, aunque estén en los límites de la ortodoxia.

Ésta y otras cuestiones analiza el politólogo José Fernández-Albertos en un reciente paper (The politics of Central Bank Independence) publicado en la prestigiosa Annual Review of Political Science. Entre otras ideas, éste investigador del CSIC concluye que «la crisis ha forzado a los bancos centrales a asumir mandatos mucho más amplios, responsabilidades sobre la estabilidad financiera e influencia sobre los asuntos fiscales«, lo que de forma inevitable ha conllevado que sus decisiones hayan tenido más contestación pública que nunca. Valga como ejemplo, simplemente, la condicionalidad impuesta por el expresidente del BCE Trichet a países como Irlanda o España, cuando exigió al Gobierno a que aplicara entre otras medidas una profunda reforma laboral.

Así, cada vez se hace más difícil discernir entre las políticas supuestamente técnicas de los bancos centrales y las decisiones políticas de las autoridades fiscales. Esto, en opinión de Fernández-Albertos, abre dos posibles escenarios:

• Una intensificación de la tendencia a la «despolitización» de las políticas fiscales nacionales. Es decir, que progresivamente los países contarán con menor capacidad para aplicar medidas a discreción y con plena independencia. Se impondrán las políticas de tipo «técnico» en vez de las alternativas partidarias. Esta vertiente ya se puede atisbar en los actuales debates sobre la unión monetaria europea que propugnan una despolitización de las medidas fiscales de los distintos países.
• Una mayor «repolitización» de las actividades de los bancos centrales. En la medida que sus decisiones «tienen unas consecuencias distributivas más visibles», los electores demandarán que sus preferencias políticas sean tenidas en cuenta también a nivel de los banqueros centrales, y se exigirán los cambios institucionales necesarios para que estas preferencias puedan tenerse en cuenta.

No sé qué os parecerá a vosotros, pero creo que el debate es realmente interesante. ¿Hacia dónde van las políticas económico-fiscal-monetarias en los países desarrollados? ¿Veremos gobiernos más tecnocráticos o bancos centrales más políticos? ¿O las dos cosas?

Lo ha vuelto a hacer. Mario Draghi de nuevo ha sorprendido a los mercados financieros con su anuncio de este jueves. En esencia, ha presentado un Quantitative Easing (QE) que supondrá la compra mensual de 60.000 millones de euros en deuda soberana europea (desde 2 a 30 años) empezando en marzo de 2015 y hasta septiembre de 2016. En total, una inyección monetaria a cargo del BCE de más de un billón de euros (más detalles aquí).

Mario Draghi, presidente del BCE

La potencia de fuego anunciada por Draghi supera con creces la prevista por los analistas de mercado, que ayer hablaban de 50.000 millones mensuales o unas cantidades totales que no iban más allá de los 750.000 millones de euros en su conjunto. SuperMario va así más allá y confirma su intención de regar de liquidez las economías europeas, por medio de una compra de deuda a la que concurrirá en las mismas condiciones que el resto de acreedores (es decir, que no se blindará ante hipotéticas quitas).

La compra se efectuará por medio tanto del propio BCE como de los bancos centrales de cada país miembros. Así, estos asumirán el 80% de las posibles pérdidas, mientras que el BCE asumirá por su parte un 20% de estos hipotéticos quebrantos. Esta circunstancia puede condicionar en gran medida posibles quitas de deuda en el futuro, toda vez que cualquier posible impago de la misma repercutirá más en el propio banco nacional (y por lo tanto, en el Tesoro que le respalda) que en el BCE. Precisamente uno de los temores de los alemanes era que por medio de reestructuraciones de deuda se realizaran transferencias de rentas entre países. Con esta salvaguarda se minimiza mucho este riesgo.

Ante el temor de países como Alemania de que esta QE se convirtiera en una barra libre para llenar de activos tóxicos el balance del BCE (sobre todo debido a la deuda de Grecia, que podría estar a las puertas de una reestructuración), Draghi ha anunciado que solo a partir de julio se podrán comprar bonos griegos, y que las compras de bonos estarán sujetas a criterios «de elegibilidad» en el caso de aquellos países que estén sometidos a programas de ajuste supervisados por la Troika. Es decir, que la barra libre lo será menos. En esta gráfica se puede ver la cantidad de deuda pública que está prevista comprarse por países.

¿De qué servirá para la economía europea que el BCE compre bonos alemanes? La lógica del supervisor bancario dice que se creará una nueva liquidez monetaria que permitirá tanto conceder nuevo crédito como incrementar las compras y las operaciones económicas en el conjunto de la zona euro. Pero como el propio Draghi ha reconocido, el BCE no lo puede hacer todo solo, y será necesaria la colaboración de los Estados miembros, que tendrán que impulsar la inversión en economía productiva. Sin un estímulo fiscal, el QE solo valdrá para crear una nueva burbuja financiera.

Menudos palos le han caído estos últimos días a Alemania, ese país obsesionado por contener la inflación por encima de todo para salvar a sus ahorradores. Eso le ha llevado a evitar en cualquier circunstancia que el Banco Central Europeo compre directamente deuda soberana con el fin de impulsar la actividad económica. En el imaginario colectivo (e intelectual) alemán aún se mantiene el miedo atroz a la hiperinflación: un proceso que comenzó cuando ante la imposibilidad de atender sus pagos (buena parte de ellos obligaciones para con los aliados que ganaron la Primera Guerra Mundial) el Banco Central decidió imprimir más marcos, lo que acabó en una espiral que en la práctica disparó los precios de forma imparable y empobreció a toda la población, laminó sus ahorros y preparó el caldo de cultivo para la llegada de los nazis.

BCE

Pero el miedo a la inflación y a la intervención monetaria de los bancos centrales no solo forma parte del imaginario colectivo, sino también de los propios académicos y banqueros centrales teutones. Tal es su negativa a llevar a cabo estas políticas que el BCE (controlado en la práctica por Alemania, que es su principal accionista) es el único banco central de las principales áreas monetarias que no la ha llevado a cabo por los persistentes vetos presentados por los representantes alemanes en esta institución, contrariando así no solo al presidente Mario Draghi, sino a la práctica totalidad de los países de la periferia europea.

En algo más de una semana un buen número de intelectuales e instancias europeas han desmontado y desacreditado esta estrategia alemana. El primero fue el propio Mario Draghi, que en una entrevista para el periódico económico Handelsblatt tuvo que realizar todo un ejercicio de didáctica para explicar a los incrédulos lectores alemanes que el mandato del BCE le obliga a luchar tanto contra la inflación (subida de precios) como contra la deflación (caída de precios), y que para esto último hay que llevar a cabo políticas de expansión monetaria como un mal menor.

En la entrevista, tras una pregunta especialmente directa y definitoria de lo que piensan en Berlín y Frankfurt sobre la política monetaria de bajos tipos de interés («Para salvar el euro usted anunció medidas decididas a mediados de 2012 —el Whatever it takes— ¿Significa esto que es consciente de que está poniendo en riesgo los ahorros alemanes para salvar el euro?«) Draghi saca a relucir su bazooka argumental y niega la mayor para asombro y cabreo del periodista del Handelsblatt: «No. Justo lo contrario. El riesgo para el contribuyente alemán se ha disipado», indica. Cuando es repreguntado, insiste y tira de autoridad (la Reserva Federal de EEUU): «En Estados Unidos los tipos de interés también estuvieron bajos y la gente se quejaba. Cuando la recuperación se consolidó los tipos de interés a largo plazo comenzaron a elevarse de nuevo. Al igual que en la zona euro, los tipos de interés se incrementarán y la normalidad volverá», concluye SuperMario. O sea, que sí, que las políticas monetarias expansivas son malas, pero son el mal menor y temporal para salir de esta recesión.

Por si esto fuera poco, el abogado general del Tribunal de Justicia de la UE acaba de resolver que las operaciones de compra de activos por parte del BCE (el llamado programa OMT) se ajustan a la legalidad de los tribunales alemanes, algo que los propios alemanes esgrimían como excusa para no dar vía libre a medidas de expansión monetaria. Es decir, que básicamente el tribunal europeo desautoriza las injerencias del Tribunal Constitucional Alemán (recordemos que tuvo que dar su visto bueno al fondo de rescate europeo) y da luz verde a una compra de deuda soberana, así como a una mayor expansión monetaria por parte del BCE. Además fuerza a la institución presidida por Mario Draghi a desvincularse de la llamada Troika, toda vez que anula su capacidad de imponer una condicionalidad a los países que se beneficien de un rescate financiero (¡a buenas horas!).

Pero la ofensiva anti-antiexpansionista alemana no acaba aquí. En un reciente artículo en el diario francés Liberation, el economista más mediático actualmente en Europa, Thomas Piketty, acaba de acusar a los alemanes de ser los campeones de la «amnesia». Lo hace por la incoherencia de negarse radicalmente a aplicar quitas de deuda en Grecia u otros países (y por lo tanto a solo recetar austeridad) cuando ellos mismos se beneficiaron tras la Segunda Guerra Mundial de políticas inflacionistas y reestructuraciones más o menos ordenadas de los bonos soberanos que les permitieron bajadas desde el 200% del PIB hasta el 30%.

Otro académico de prestigio, el economista Paul de Grauwe (de la London School of Economics), critica abiertamente en un reciente artículo que Alemania haya sido el impedimento para que el BCE llevase a cabo políticas favorables al crecimiento económico (básicamente, la compra de deuda pública) debido a un error de interpretación de lo que son las políticas expansivas (las Quantitative Easing). En esencia, el temor alemán a medidas como los QE es que suponga una transferencia de rentas indirecta entre países, algo que De Grauwe niega categóricamente. «Uno habría esperado que los banqueros centrales alemanes y los profesores de economía entendieran la naturaleza de la política monetaria en una unión monetaria. Uno está sorprendido de que este conocimiento ha sido relegado y que se ha creado un mito que ha ayudado a revolver un miedo irracional en Alemania contra el uso de un instrumento de política monetaria que en la mayoría de países desarrollados es considerado como la mejor práctica». ZAS.

Draghi, Piketty, De Grauwe… son personas educadas y por tanto no van a dedicarse a insultar como si de una barra de bar se tratara. Pero el alcance de estas críticas a los fundamentos de las creencias económicas alemanas es demoledor. Toda una enmienda a la totalidad. ¿Tomarán nota los académicos alemanes o se mantendrán en sus trece?